北京国资委通过同仁堂集团持股同仁堂股份52.45%，为实际控制人。集团三家子公司上市，分别是同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药。安宫牛黄丸双天然成分稀缺，同仁堂市占率稳居第一，品牌优势凸显。由于品牌深入人心，公司的安宫牛黄丸涨价传递至终端后涨价消化能力较强，提价得以顺利传导。需求端来看，安宫牛黄的销量有望伴随人口老龄化加速及消费者保健意愿增强，心脑血管等慢性疾病市场稳健扩容。
（报告出品方/作者：中泰证券，祝嘉琦、孙宇瑶）
底蕴深厚的百年老字号百年老字号，经营管理稳健
底蕴深厚的百年品牌中药。同仁堂品牌于 1669 年（清康熙八年）在北 京由乐显扬创立，至今有 352 年历史，自 1723 年(清雍正元年)为清宫供 御药。1992 年，中国北京同仁堂（集团）公司成立并于 2001 年改制为 国有独资公司，1997 年旗下的同仁堂股份在上海上交所上市，2000 年 同仁堂科技在香港联交所上市，2013 年同仁堂国药在香港联交所上市。 发展至今，同仁堂在传统中医药文化上不断创新突破，形成以创新制药 工业为核心，以健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业为支撑的五 大板块。
北京国资委控股，公司经营风格稳健。北京国资委通过同仁堂集团持股 同仁堂股份 52.45%，为实际控制人。同仁堂集团下属六大二级子集团， 同仁堂股份下属子公司又分为商业零售、中成药制造、中药材种植养殖、 保健品食品四大板块。集团三家子公司上市，分别是同仁堂股份、同仁 堂科技、同仁堂国药。
阵痛期已过，业绩全面回升
阵痛期已过，业绩触底回升。在经历了新旧产能替换、负面舆论事件、 疫情扰动等带来的短暂阵痛后，2021 年公司业绩实现恢复性增长，收入 端增长 13.9%。负面舆论事件以及产能不足使得公司 2019 年首次出现 营收和净利润下滑，此后公司开启全面提质增效工作，通过各项精细化 管理措施，在促进营业收入增长的同时，有效管控成本。近两年净利润 稳步提升，2020 年、2021 年增长率分别为 4.7%、19.0%，随着新产能 逐渐释放、疫情逐渐缓和，盈利能力有望持续回升。
心脑血管类领衔增长，大品种龙头效应显著。医药工业和医药商业两大 板块是公司的收入来源，2021 年医药工业收入占比约为 61%。按产品 大类划分来看，心脑血管类产品贡献最大，收入占比约 25%，2018-2021 年间收入 CAGR 为 8.4%；此外，补益类收入占 10%、清热类占 4%、 妇科类占 3%。公司产品矩阵丰富，拥有 400 个常年生产中成药品种， 27 种中成药产品剂型，但大品种龙头效应明显，2021 年前五大品种系 列合计营收 41.16 亿元，占工业板块收入的 46.37%。
安宫牛黄绝对龙头，改革优化下焕发新动能核心大单品安宫牛黄丸，公司龙头地位突出
安宫牛黄丸是久负盛名的治疗重症药物。安宫牛黄丸出自清代人吴瑭所 著的《温病条辨》，由牛黄、犀角、麝香、黄连、黄芩、生栀子、朱砂、 珍珠、冰片、明雄黄、郁金组成，与紫雪丹、至宝丹并称同仁堂“中药 三宝”，主要用于高热昏迷、热入心包、痰迷心窍。米内网数据显示，公 司的安宫牛黄丸是中国城市实体药店中成药第一大品种，2021 年销售额 高达 23.08 亿元。
安宫牛黄丸双天然成分稀缺，同仁堂市占率稳居第一，品牌优势凸显。 安宫牛黄丸有多种规格，其中双天然安宫牛黄丸（天然牛黄 天然麝香） 的批文较少。由于疗效明显好于非双天然安宫牛黄丸，双天然成分安宫 牛黄丸需求强烈，目前仅有 5 家企业可以生产双天然成分的安宫牛黄丸。 从工艺来看，安宫牛黄丸是传统的原粉丸剂，涉及粉碎程度、方式、加 蜜量、金衣包裹、蜂蜡厚度等细节，各生产厂家对安宫牛黄丸的生产有 秘而不传的工艺，同仁堂对于安宫牛黄丸的制作工艺于 2019 年获得国 家级非物质文化遗产代表性项目。得益于高品质原材料和优良工艺，同 仁堂股份及科技公司的安宫牛黄丸销量稳健增长，米内网数据显示， 2017-2021年同仁堂在城市实体药店终端合计销售规模复合增速约27%， 2019 年公司安宫牛黄丸市占率高达 74.5%，是行业绝对龙头。
上游资源供给受限 下游需求稳定增长，驱动安宫牛黄量价齐升。由于 资源稀少，我国对天然麝香实行定点保管制度，使用资格由国家审批， 目前仅有 13 家企业可以使用天然麝香，同仁堂位列其中。近年来由于 原料的稀缺以及资源量逐年减少，天然牛黄价格持续攀升，从 2017 年 的 21 万元/公斤上升至如今的 55 万元/公斤，涨幅超 160%。由于品牌 深入人心，公司的安宫牛黄丸涨价传递至终端后涨价消化能力较强，提 价得以顺利传导。需求端来看，安宫牛黄的销量有望伴随人口老龄化加 速及消费者保健意愿增强，心脑血管等慢性疾病市场稳健扩容。
对比片仔癀和阿胶，安宫牛黄丸提价温和、坡长雪厚。阿胶自 2006 年 开始进入快速上涨阶段，2006-2011 年 5 年间价格上涨 5 倍，2008 年销 量首次出现下滑，2010 年开始东阿阿胶收入增速明显放缓，此后进入总 体需求相对稳定、涨价过快会引发缩量的阶段。而片仔癀由于其产品的 独特性，先天竞争格局更优，存量消费者对价格接受度也更高。从 2004 至 2021 年片仔癀多次提价，国内零售价从 125 元增长至 590 元，累计 提价幅度达 372%，同时也实现了 17 年间营收复合增速 22.5%的靓丽业 绩。对比片仔癀和阿胶，安宫牛黄丸近 20 年来仅有 3 次提价，累计提价幅度 146%，提价幅度远小于二者，提价空间仍然广阔。我们认为安 宫牛黄丸由于具备一定的高端保健品消费属性，其提价逻辑与片仔癀更 加类似，温和提价的同时保证销量稳健增长，仍有足够长的雪坡。
营销改革进行时，线上线下双轮驱动
新一轮营销改革启动，四大事业部协同发展。公司持续探索优化营销工 作，从 2014 年开始的品种梳理、因势导利安排营销计划，对主力品种 和二三线发展品种分别制定了明确的品种策略，从 2017 年开始“以品 种运作为核心，以终端工作为方向”，针对品种进行分类运作，加强对销 售秩序和价格体系的管控，管理持续精细化。2020 年公司启动新一轮的 营销改革，打造“4 2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合 现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，加强协调运作促营销改革稳步推进。
营销改革初见成效，销售效率提升。自 2020 年启动新一轮的营销改革 以来，公司在渠道管理层面削减经销商层级，进一步加强对渠道终端的 管控能力。改革以来公司销售及周转效率均有所提升，2021 年人均销售 产出 150.3 万元/人，同比增加 11.8%。周转效率方面，存货周转天数明 显回落，接近 2017 年低点；应收账款周转天数亦大幅缩短至 36 天。
百年品牌与时俱进，线上 线上双渠道推进。公司目前以线下布局经销 商渠道为主，结合不同地区需求线下开展中医义诊、用药咨询、脑中风 筛查、蜜丸传统手工制作等线下活动，提升消费者购物体验。同时公司 加大线上投放力度，与淘宝、京东等电商平台均有合作，2021 年“双 11”电商销售额超 1.26 亿，同比增长 3841 万。贯彻落实大品种五年广 告实施方案，以喜马拉雅、蜻蜓 FM、抖音等平台为依托面向不同受众 群精准定投，从颜值包装、IP 营销等入手，再造品牌年轻化营销，实现 “场景化、多终端、多页面”的应用和展示。
核心团队调整，国企改革有望提振活力
2022 年是国企改革三年行动收官之年，有望看到更多改革措施落地。 2020 年国资委颁布的《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，方案 提出要完善国资监管体制，深化混合所有制改革；健全市场化经营机制， 提高国企核心竞争力。2021 年 6 月，同仁堂集团召开国企改革三年行动 推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，完善体 制机制，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。 我们认为，公司作为同仁堂集团的核心子公司，也将会是改革的重要发 力点，后续有望看到更多改革措施落地。
核心管理团队调整，均为业务骨干出身。公司在 2021 年完成核心领导 团队调整，目前董事长、总经理邸淑兵为业务骨干出身，邸总历任同仁 堂内部各个公司囊括了药酒分公司、股份公司、商业公司以及集团等， 担任了财务、运营以及投资等职务，具有丰富的管理经验并熟悉集团各 板块经营情况。公司在经历管理层平稳过渡之后，在新的领导团队的带领下有望迎来一系列积极改变。
品牌壁垒稳固，旗下各业务主体拐点向上旗下核心业务平台进入稳健成长阶段
旗下公司各司其职，打造优质产品矩阵。同仁堂集团按性质将药方分给 旗下各个公司，其中同仁堂国药拥有安宫牛黄丸的海外生产和销售权， 负责海外产品的销售；同仁堂股份和同仁堂科技各拥有一部分产品，除 安宫牛黄丸之外，股份公司主要为传统产品，如牛黄清心丸、大活络丸 等；科技公司更偏现代产品，如六味地黄丸、阿胶等。
同仁堂科技：集团旗下第二大工业平台，产能限制解除、业绩有望拐点 向上。同仁堂科技是同仁堂集团旗下第二大工业平台，于 2000 年港股 上市，股份公司持有其 47%股权。2019-2020 年间受制于产能不足，公 司业绩有所波动，目前大兴和唐山两大生产基地已经投入使用，2021 年业绩明显回暖。公司构建了以安宫牛黄丸、六味地黄丸、金匮肾气丸、 牛黄解毒片、感冒清热颗粒、阿胶、西黄丸为核心的产品矩阵，借助多 层次的营销渠道，未来有望保持较快放量。
同仁堂国药：立足港澳、扬名海外。同仁堂国药成立于 2004 年，于 2013 年在香港创业板上市，同仁堂国药主要在中国香港、中国澳门及中国以 外市场经营中药产品的生产、零售及批发业务，同仁堂股份持有其 33.6% 的股份。安宫牛黄丸和灵芝孢子粉胶囊为公司的两大王牌产品，2020 年安宫牛黄丸、灵芝孢子粉胶囊等品种产能增加，灵芝孢子粉胶囊实现 包装升级，传统品种焕发新活力；同时桂枝茯苓丸等三个新品种获中成 药注册证，产品线进一步得到丰富。
同仁堂商业：单店规模领先同行的零售平台。同仁堂商业是集团旗下集 投资发展零售药店、药品批发零售的大型零售连锁企业。2019 年起，由 于负面舆论事件公司加强对下属子公司的管控，近三年开店速度较有所 放缓，截止 2021 年公司总门店数达 920 家，业绩呈现企稳回升态势， 2021 年营业收入达 83.3 亿元，同比增长 12.6%；净利润 3.1 亿元，同 比增长 16.17%，净利润率 3.71%。同仁堂商业坚持“名店、名药、名 药”的发展策略，2021 年单店收入达到 905 万/年，单店收入规模大幅领先于益丰药房、老百姓等连锁药店龙头。
品牌价值构筑高壁垒，造就强客户粘性
品牌中药具备高壁垒、永续增长的特质。中药企业的品牌价值通常来自 于两方面，先天的经典名方，如片仔癀、安宫牛黄丸等；后天的持续营 销宣传，如云南白药牙膏等，最终的表现形式为根植于消费者心中的认 知。以先天经典名方（包括中华老字号、百年品牌、入选非遗等）树立 品牌的中药企业产品/工艺世代传承，文化底蕴深厚、社会认知度高，竞 争对手一般难以切入，品牌效应为企业提供了强大的生命力和永续增长能力。
新品牌培育难度加大，零售终端集中度提升及线上渠道的兴起使得品牌 具备更强的穿透性。近年来新媒体对传统电视广告持续冲击，流量分发 模式变化，培育新品牌的成本和难度都大幅增加，近几年胡润品牌榜医 疗保健前十名品牌格局基本保持稳定，鲜少有新品牌。另一方面，随着 药店行业集中度提升及线上渠道的兴起，具有强品牌力、强产品力的中 药企业自带引流属性，在与终端的合作中也会占据更强的话语权。
品牌价值构筑高壁垒，造就强客户粘性。同仁堂起源于 1669 年，至今 已历经 300 余年，先后有 3 个项目入选国家级非遗项目，6 个项目入选 区级非遗项目，2020-2021 年连续两年蝉联《胡润中国最具历史文化底 蕴品牌榜》榜首，时至今日已成为消费者心中中医药的代名词。强大的 品牌力造就了公司稳固的护城河，未来有望凭借积累的消费者认知基础， 围绕品牌不断丰富产品，实现产品持续快速放量。
盈利预测收入预测模型
医药工业：公司常年生产的中成药超过 400 个品规，以安宫牛黄丸、 同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品以及众多经典药品家喻户 晓，核心产品如安宫牛黄丸、牛黄清心丸等陆续调价，有望实现量价齐 升。我们预计公司工业板块未来几年有望实现 15%左右的复合增长。
医药商业：自 2019 年起，由于负面舆论事件公司加强对下属子公司的 管控，商业板块增速放缓；叠加 2020-2021 年疫情影响，导致业绩低基 数。随着疫情缓和、负面事件影响消散，我们预计门店数量稳健增加， 单店收入逐渐恢复至疫情前的常态化水平，商业板块有望保持 10%左右 的收入增速。
期间费用：我们预计随着公司管理持续改革以及营销改革推进，费用率 稳中有降，整体盈利能力保持稳健。
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