但九阳若想在未来恢复高增长，需要在类似破壁机的新兴品类市场中占据绝对优势。但我们认为，九阳有能够抓住料理机及破壁机这块新兴市场的潜力。九阳2018年研发费用2.98亿，同比上年增长了11.6%。其中，质押320,403,436股，持有股份质押比例为83.32%。
九阳以发明豆浆机起家，在豆浆机市场始终具有着绝对的话语权和定价权。又凭借着多年在厨房小家电品类的技术累积和优势，逐渐实现着从“九阳=豆浆机”到“九阳=品质生活小家电”的转变，产品结构不断多元化。目前，九阳主要产品涵盖豆浆机、料理机、电饭煲、电炖锅、面条机、原汁机、电压力煲、电磁炉、 开水煲、净水机、洗碗机、炒菜机、烤箱、油烟机、燃气灶等20余个品类300多个型号。其中，豆浆机、料理机、榨汁机、面条机和空气炸锅等优势品类牢牢占据市场第一的位置，其他大部分产品线也均位列行业前三。同时，九阳于2018年收购尚科宁家（中国）51%的股份，开展合作，进军吸尘机等智能家电领域，意欲“走出厨房、进入客厅”，也促进了九阳的境外销售。但由收购尚科宁家带来的境外以及家居家电领域的业务能否成为九阳未来的增长点还有待商榷。
鉴于豆浆机市场已饱和，我们认为目前阶段九阳未来增长的看点，在于其能否牢牢抓住破壁机市场；从更长远、更总体的角度来说，在于九阳能否在食品加工机新兴品类的市场中始终夺得先机，占据强有力的市场地位。
九阳营业收入构成情况表（单位：人民币百万元）
注：2018年整体毛利率32.13%；2017年整体毛利率33.01%
九阳作为小家电龙头，2013-2018年营收复合增速为8.9%，净利润复合增速为9.9%。但九阳2016-2017年之间的增速明显放缓，分别增长3.61%和-0.92%，两年内近乎无增长。到2018年开始恢复12.71%的双位数增长。增速放缓的原因一则在于九阳自2016年底开始对经销商进行优化整合，另一则在于九阳优势产品豆浆机市场的不断饱和。
九阳股份2013-2018年营业收入情况（单位：人民币亿元）
一、渠道调整，品牌定位高端化
九阳自2016年底开始对经销商进行优化整合，在一二线城市设立Shopping Mall高端品牌体验店，并对三四线城市陈旧的店铺进行升级改造，同时开拓线上市场。这一系列渠道调整，除了提高渠道效率，顺应网络时代发展，也有提升品牌形象，定位品质高端小家电的意图。小家电消费的弹性大过于厨电、白电等其他电器，并不属于生活必须型消费，而属于品质生活类消费。因此我们认为，九阳高端品牌定位的方向是正确的。尽管渠道整合对当年的增长造成了影响，但对九阳未来的发展是有所助益的。
二、豆浆机市场颓势难以挽回
九阳近两年的增长停滞，除了渠道调整，也有主要产品豆浆机市场饱和的因素。最新报告显示，九阳目前的产品中，豆浆机占比25%，2018年营收没有增长；料理机 破壁机占比20%，营收实现双位数增长，增长主要来源于破壁机销量的增长；双煲营收占比25%以上，销量和价格均有提升，营收实现双位数增长。
九阳分产品营收情况（单位：人民币百万元）
从上表中我们也可以看出，九阳近五年食品加工机系列增速明显较慢，但料理机、破壁机等其他产品近年增速较快，因此我们推测豆浆机营收已出现非暂时性的下滑。尽管九阳深耕豆浆机市场多年，市场份额依旧遥遥领先，在2018年推出自清洁豆浆机后均价相对于行业均价溢价超过10%，但豆浆机市场目前颓势不可挽回，加之加热破壁机等更加优质全面的新兴取代产品市场渗透率也在不断提升。西式电器系列近几年营收增速最快，但我们认为九阳想在此领域达到市场最领先水平，竞争太过激烈。且经过我们的测算，九阳在破壁机品类的增速比西式电器更快。因此我们认为，九阳品类多元化的策略是正确的，且在豆浆机市场出现饱和状态时已可部分对冲豆浆机对营收带来的负面影响。但九阳若想在未来恢复高增长，需要在类似破壁机的新兴品类市场中占据绝对优势。
三、破壁机市场正在崛起
中怡康数据显示，料理机市场销售额规模从2015年的2.7亿元增长到2018年的16.2亿元，复合增长率超过80%。在线下渠道9大品类销售额占比从2015年的3%猛增到2018年的22%。
豆浆机、料理机线下渠道销售额情况对比（单位：人民币亿元）
同时，料理机产品中，破壁机的占比从2015年的3%提升至2017年的59%，2018年的76%。利用以上数据以及2018年豆浆机占营收比25%，料理机占营收比41.73%，总营收为81.69亿元，我们可粗略计算得出2018年豆浆机营收为25%*81.69=20.42亿元，则破壁机2018年营收约为76%*（41.73%-25%）*81.69=10.39亿元。同理，由2018年豆浆机营收水平未增长我们可以得出，2017年破壁机营收水平约为59%*（43.46%*72.48-20.42）=6.54亿元。因此我们可以推算出，在豆浆机推出带有自动清洗功能的新产品后该品类营收水平仍无增长的2018年，九阳在破壁机品类达到了58.87%的增长水平。假设2015-2018年豆浆机营收维持不变，借助2015，2016年料理机中破壁机占比分别为3%和25%的数据，我们可以进一步推算出2015-2018年破壁机的复合增速超过150%！
四、九阳是否有抓住料理机及破壁机市场的潜力？
中怡康数据显示，2018年料理机销量市占率，九阳为38%，位列第一，美的和苏泊尔分别以36%和22%的销量市占率紧随其后。但除了豆浆机，九阳在破壁机等其他品类市场还未能有确立的绝对优势地位，还未能像豆浆机一般做到量价同时领先。但我们认为，九阳有能够抓住料理机及破壁机这块新兴市场的潜力。
相较于其他家电，小家电更看重品质、便捷性、以及科技含量。现在市场的主要消费者群体对新事物的接受能力越来越高，这对于小家电的发展无疑是有助益的。九阳抓住现代消费者对精致健康生活的追求，顺应推出各式料理机和营养煲；又配合技术进步，研发带有自清洗、静音等人性化功能的产品，优化消费者的使用体验。九阳2018年研发费用2.98亿，同比上年增长了11.6%。从目前来看，九阳推出了全球第一台不用手洗的破壁机，是目前市场上唯一推出自动清洁破壁机的品牌，其产品在便捷性和科技含量暂时都走在市场前端。
未来，九阳能否保持其在科技方面的领先，能否将其原本在已饱和的豆浆机市场的绝对优势转移到目前仍有空间的破壁机市场，同时能否在例如空气炸锅等其他有潜力的品类上有更多便捷性的科技突破，其推出的新产品能否做到提高生活品质，正中当代消费者下怀，这些都将成为九阳未来增长的看点。以及，看得再长远些，在日新月异的小家电市场，九阳是否能保有其市场前瞻性，不断打破单一产品市场天花板，在新的品类确立绝对领先地位，是否能在产品创新和便捷程度上始终做到领先于市场、贴合消费者需求，都攸关长期发展尽管小家电行业的增长不确定性较大，但从九阳目前的发展历程来看，我们对于九阳的未来还是保有一定的信心。
风险提示：原材料价格波动；新产品开发和销售不及预期；大股东股权质押比例较大；渠道库存超预期风险
注：九阳股份控股股东上海力鸿企业管理有限公司持股数量为384,523,746，持股比例为50.10%。其中，质押320,403,436股，持有股份质押比例为83.32%。
九阳股份2013-2018年营业收入情况（单位：人民币）
